敷尔佳要上市：医用敷料有多暴利？

解奥 郑皓元

女人的脸总是蕴含着“大生意”，一片面膜也能撑起千亿市场。

搭着医美的顺风车，敷尔佳从一家药企摇身一变成为年赚6亿的面膜公司，6人起家2人研发，仅凭一个外观专利就跑到了上市。研发费率不足0.1%，毛利率却超70%，敷尔佳是如何靠“医美面膜”的伪命题日进斗金的?

“医用面膜”的生意经

今年双十一刚开启，敷尔佳的预售业绩就以388万的粉丝助力登上美妆新秀总榜第一名。前不久，作为掀起“医用敷料”热潮的先驱，其向创业板提交了招股书，拟融资18.97亿元在创业板上市，其中6.54亿元用于生产基地建设项目、8.85亿元用于品牌营销推广项目、5691万用于研发及质量检测中心建设项目以及3亿用于补充流动资金，保荐机构为中信证券。目前其IPO状态更新为“已问询”。

公开资料显示，“敷尔佳”品牌诞生于2017年，由一家名为华信药业的公司转型后创立，今年3月，获哈三联5.7亿元增资时，整体估值达109.57亿元。2020年，其营收和净利润分别为15.85亿元、6.5亿元。

招股书数据显示，2018年至2020年及2021年Q1，敷尔佳通过销售护肤产品，总营业收入分别为3.73亿元、13.42亿元、15.85亿元和3.47亿元;净利润分别为2亿元、6.61亿元、6.48亿元和1.73亿元。目前，敷尔佳的34款产品中有四款属于医疗器械类敷料产品(白膜、黑膜、修复液(次抛)、修复液(喷雾))，这部分产品在2018年至2021年Q1期间的营收分别为3.36亿元、9.18亿元、8.8亿元和1.96亿元，占总营收的89.92%、68.38%、55.54%和56.42%。

值得注意的是，出道不到7年的敷尔佳虽然主攻 “专业”护肤品赛道且净利润超6亿，但其研发费用占比不足0.1%。更让人目瞪口呆的是，如此大的体量研发人员却只有2人，所占员工比例仅0.69%。同时，在其准备上市之时母公司及子公司仅有1项“包装盒”专利。同行的华熙生物(688363.SH)去年Q3研发费用率为6%;以“薇诺娜”品牌为核心的贝泰妮(300957.SZ)这个数字在2.4%-4.5%之间;就连被称为“用脚研发”的爱美克研发费用率也达到了7%。

近年来，随着颜值焦虑的刺激，医美行业成为了能与白酒行业媲美的黄金赛道，顺应医美项目而起的周边护肤产品也随之兴起并抢占了一席之地，其中，“医美专用”、“械字号”等概念开始与面膜绑定，“美白提亮”、“祛痘消炎”、“温和修复”等宣传功效也吸引了众多爱美女士的眼球。2015年后私域风起，华信药业依托线下经销美容院渠道形成背书，打通私域起家，成为“医美面膜”概念先行者。

实际上，市面上所谓的“医美面膜”是一种伪概念，本质上并不能称之为面膜，而属于包伤用品，用以覆盖疮、伤口或其他损害的医用材料。2020年1月，国家药品监督管理局发文明确表示，“按照医疗器械管理的医用敷料命名应当符合《医疗器械通用名称命名规则》要求，不得含有’美容’’保健’等宣称词语，不得含有夸大适用范围或者其他具有误导性、欺骗性的内容。因此，不存在‘械字号面膜’的概念，医疗器械产品也不能以‘面膜’作为其名称，准确来说应该是‘医用敷料’”。

据了解，在2021年3月前，敷尔佳的主营业务产品一直是通过另一家上市公司哈三联(002900.SZ)外部采购的，也就是说，敷尔佳实际上是一家靠贴牌起家的销售公司。招股书显示，2018-2020年，哈三联均为其最大供应商，三年采购金额分别为8698.83万元、3.29亿元、3.60亿元。没生产技术如何上市?

2021年2月，哈三联以其子公司北星药业100%股权评估作价向敷尔佳增资，股权价值5.7亿元，最终哈三联在敷尔佳持股比例为5%，北星药业成为敷尔佳的全资子公司。自此以后，敷尔佳方才有了自主生产线，终于成为了一家集研发、生产、销售为一体的公司。

从卖药到卖“面膜”，敷尔佳如何不产面膜却混成了“医用面膜”巨头?

起底“械字号面膜”

57岁创始人张立国是改革初期较早下海的那批人，敷尔佳的前身是成立于1996年“卖药”出身的黑龙江华信药业，其主营医药用品代理经销，2012年，医美整形美容需求在国内激增，张立国瞄准了术后修复的皮肤护理领域，找到医药公司哈三联商量一同研发皮肤护理产品。

两年后，两家公司研发出医用透明质酸钠贴，注册了敷尔佳品牌，并取得了二类医疗器械生产许可证和产品注册证。哈三联负责生产，华信药业则负责推广和销售，销售模式分为直销、经销和代销三种。

2017年，张立国独立了敷尔佳公司，发展也进入了快车道，2018-2020年期间，为快速抢占市场，敷尔佳大手一挥砸出近4亿元营销费，相较于九牛一毛的研发费用可谓是豪掷千金，其中，宣传推广费用占大头，合计占2020年总宣传推广费用的九成以上。

营销到位了，以直销为代表的线上销售收入也从2018年的1413.67万元快速提升至2020年的3.96亿元，占当期主营业务收入的比重从3.79%激增至24.97%。

医用敷料这条细分赛道究竟多有前景?根据BMI Research的统计， 2014-2019年，我国医用敷料市场规模由39.89亿元增长至73.12亿元。近三年复合增长率超40%，2019年消费量达3.4亿片，销售额超50亿元，渗透率约30%。该机构预测，行业集中度将进一步提升，国内医用敷料产业链将向价值链高端环节转移，而全球高端敷料市场规模预计将于2022年达到70.15亿美元(约合448.75亿元人民币)。高端医用敷料领域发展前景良好，具有较大的国产替代空间。

一片蓝海下，借着医用敷料的黄金发展期，敷尔佳靠深入骨髓的营销DNA大战四方，品牌销量开始起飞。公开数据显示，2020年其贴片类产品销售额位列贴片类专业皮肤护理产品市场第一，占比达21.3%。其中，医疗器械类敷料产品占比25.9%，市场排名第一;化妆品类产品占比16.6%，市场排名第二。

一片“医用面膜”的利润有多大呢?招股书显示，因产品主要来自外部采购，医用敷料的营业成本基本由直接材料构成，敷尔佳单盒“面膜”进价为47.65元，而市面上单片价格则达到30元。若按单价计算，2020年18.07%的营业成本比例及16.75%的销售费用率下，材料成本约8.61元，而营销费用则达到近8元。

官方经销商透露，以其拳头产品为例，一盒5片的白膜零售价为148元/盒，供货价为55元/盒，以此换算，市场价29.6元/片的产品出厂价或低于11元/片，毛利率超60%。

招股书显示，2018年其净利润率就高达53%，比同期的贵州茅台还高出两个百分比。2018年至2020年及2021年Q1其毛利率均超过76%，以其出道产品白膜为主的医疗器械类部分甚至接近80%，占比超50%。即便如此，其毛利率仍略低于同行上市公司贝泰妮、创尔生物、华熙生物。其解释称，主要系上述公司都以自主生产模式为主，因而毛利率略高。

毛利率虽略逊一筹，净利率却高于同行，2021年一季度，敷尔佳净利率近50%，超过贝泰妮和华熙生物净利率两倍。这背后的原因是此前轻资产模式下，赚得多花的少，其销售费用率、管理费用率、研发费用率均显著低于同行，在同行企业经销占比30%-50%之际，敷尔佳已达到70%。如果从渠道分类看，线上直销的毛利率则在90%左右，直逼贵州茅台。

“德不配位”遭质疑

敷尔佳市值虽不及有着“医美小茅台”之称的爱美克的千分之一，但2020年的净利润却超爱美克2亿元，要知道2017-2019年间，爱美克所有产品毛利率在80%-90%之间，刨除其他因素，敷尔佳的盈利能力的确可观。

当然，光金玉其表是不行的，企业站稳脚步的护城河还是技术。由于发展过快所致的营销混乱、研发投入过低、产品单一等问题随着招股书披露逐一显露，业内质疑声也随之高企。

首先是创始人在敷尔佳IPO前的一波“高深莫测”的操作，正式这波操作掀起业内质疑不断。从近两年分红看，敷尔佳似乎并不缺钱，2020年净利润不到7亿，现金分红就高达9.22亿元，光下半年的三次分红就达到8.75亿元，大额分红后其未分配利润由2019年末7.39亿元直线下降至2020年末1.33亿元。

此外，2019-2020年分红期间，张立国与其女儿张梦琪共同持股超90%，而张立国个人持股高达80%为公司第一大股东，也就是说，两年间合计超10亿的分红，占同期净利润的80%都被父女两收入囊中。截至2021年Q1，其货币资金仍有6.93亿元，却在刚分红9个月就融资“补血”，并募集3亿元用于补充流动资金和盖楼，这波不太地道的“圈钱大法”耐人寻味。

此外，早期靠众多经销商起量，一币两面，数量庞大的经销商让渠道管理风险加大，控价能力差销售体系混乱也逐渐成为掣肘其发展的一环。同样一款产品，旗舰店148元，直播间售价109元，某药店售价75元，自称经销商支持验伪的网店售价60元，价格混乱下假货也层出不穷，在更多品牌涌入后，商家的选择性变多，各机构也更倾向于价格优势明显的品牌。

一位淘宝代购店主透露，其并未直接和敷尔佳品牌方对接，而是通过其地区经销商订货。一般经营都需要医疗执照，地区大类的经销商一般都有，但层层分发下来，就没有严格的管控了。去年，在药监局出台政策后纠正了“医美面膜”这一伪概念后，使敷尔佳拳头产品的年销量明显下滑，很多医美机构也停止使用其产品。

相较于华熙生物、创尔生物等同行，敷尔佳产品单一更为突出，为解决该问题，其也开始拓展常规化妆品类和功能性护肤品，但都未达预期。

有分析人士认为，高暴利行业，必然引发外界竞争者加入，随着行业竞争加剧，必然导致行业平均利润率下滑，没有及时建立护城河的公司，将面临巨大冲击。

据知情人士爆料称，医美行业持续走高的估值和高ROI的诱惑之下，整个行业氛围比较浮躁。容易被忽略的是，医美本质上是医疗+医药衍生而出的，没有脱离特种行业的基本面，医美也没法借壳借概念跳出监管、风控和监督部门的三大高压。在整体医药行业相对低迷的大环境下，消费者有足够的时间回归理性。企业不回归产品研发，一味高调营销最终一定曲高和寡，及时反思和复盘，才不会走上吃多少吐多少的终局。