3毛7的医用手套，英科医疗一年卖了100亿

在递交港股上市申请6个月后，7月29日英科医疗IPO进程显示成为失效状态。根据港交所规定，由申请日期起六个月内未获批准、被发回、被拒或已自行撤回的IPO申请，都会被列入“没有进展”板块，即“失效”状态，若要继续推进上市流程，需重新提交招股书。

这意味着，英科医疗首次冲击港股宣告失败，A+H两地上市梦暂时搁置。对此，英科医疗董事长刘方毅表示，公司港股上市计划并未终止，现阶段暂停是因港股近期价格过低，与此前预期相不符。

不过，由于2020年激进扩产和今年6月初刘方毅带头与多名高管联合减持公司股票，市场对英科医疗的质疑声逐渐增大，在暂停港股登陆计划后，截止2021年8月3日，英科医疗市值规模（448亿）较年初最高点已跌去60%，股价也惨遭腰斩，这家被誉为 “手套茅”的国内龙头正逐渐褪去曾经的明星光环。

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疫情中走出的医用器材巨头

新冠疫情爆发造就了医药企业的黄金行情。辉瑞凭借新冠疫苗一跃成为全球最知名的疫苗企业，上演了科技和商业的完美融合，国内市场上，同样上演着灰姑娘的故事。

英科医疗专注的一次性手套在疫情发生前并非暴利行业。弗若斯特沙利文报告显示，2015-2019年全球各类手套价格和毛利均处在相对稳定状态，丁腈、乳胶、PVC手套期间平均售价约在每千只22美元-24美元， 18美元-19美元、11美元-14美元水平，2019年三款产品每千只对应价格为23.1美元、18美元、11.9美元。毛利润方面，各厂商也均维持在15%-25%区间。

作为1993成立的医疗器械企业，英科医疗往年销售额仅在十几亿元水平，最高净利不过2亿元规模，在新冠疫情爆发后，由于全球防疫需求激增，产品供不应求，一次性手套价格快速上涨，公司业绩迎来爆发。

年报数据显示，2020年英科医疗实现营收138.37亿元，同比增长564.29%，其中医疗防护类产品销售收入达134.52亿元，70.46%的毛利率较上年同期的24.80%增长明显，净利润方面更是超过70亿，同比增幅接近40倍。2021年一季度，公司业绩进一步提高，营收、利润分别为67.35亿元、37.36亿元，对应增速770.86%、2791.66%。

市场表现上，因经营业绩表现优异，英科医疗估值快速膨胀，这家2019年末市值仅有20亿元的企业仅用了一年时间便一度超过千亿级别，股价更是从11月/股达到最高接近300元/股。此外，英科医疗还获得了葛兰掌管中欧医疗健康等多只明星基金重仓，截止一季度末有42家基金持有英科医疗12.75%的流通股。不过，随着年内公司股价大幅下滑，相关基金的持有市值已大幅缩水。

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扩产力度，发展前景

要想弄清英科医疗股价大幅下滑的原因，我们首先从公司的主营业务说起。

业务构成上，英科医疗当前营业收入主要由医疗防护和康复护理两部分业务组成，其中以一次性手套为核心产品的医疗防护类业务是公司最主要的收入来源，2018-2020年其收入占营收比重分别为84.7%、84.9%、92.22%。

若按材料划分，一次性手套主要包括乳胶、丁腈、PVC和PE手套四大品类，其中PVC与丁腈手套分别占据市场销售数量、销售金额最大比重，而这两项正是英科医疗的主要产品。

PVC手套是以PVC粉、增塑剂为主要原料，采用浸渍工艺塑化成型的一种手套，属于一次性快速消耗品，具有无毒、无味、隔离、耐酸碱、耐油等优良的特点；一次性丁腈手套则以丁腈胶乳为主要原料，采用浸渍工艺硫化成型，其在具有优异的耐油性、较高的抗张强度、舒适性等属性同时，柔软性、舒适性和贴手性接近乳胶手套，且不含乳胶中易使人体过敏反应的蛋白质。

市场销售方面，2020年PVC手套、丁腈手套销售数量分别占据市场份额前两位，对应市占率38.9%、34.5%；而在销售金额上，由于丁腈手套整体属性更为优异，目前已成为增长最快一次性手套，相关销售额由2015年的26亿美元快速增长至2020年的84亿美元，占据整体市场份额的45.7%，且预计还将维持高增长态势，至2021年末达到250亿美元水平，成为一次性手套中最重要产品。

具体产能上，英科医疗扩张步伐十分激进。2019年末，英科医疗手套总产能约190亿只，其中PVC手套产能140亿只，丁腈手套产能50亿只，规模大致与蓝帆医疗相当（180亿产能）；疫情背景下，2020年英科医疗先后于安徽、江西、湖南、山东、越南等地谋求扩大产能，截止年末其产能达到360亿只，同蓝帆医疗（近280亿只）逐步拉开差距。

而根据英科医疗2021年一季报，公司目前一次性手套年产能已达450亿只，包括210亿只丁腈手套和240亿只PVC手套，按产能看已成为中国最大、世界第三的手套生产商。此外，英科医疗预计，未来12-15个月公司一次性产能将进一步增加至1200亿只。对比同行业蓝帆医疗、顶级手套、科山橡胶2021年分别预计新增220亿只、161亿只、40亿只一次性产能计划，未来一年英科医疗一次性手套产能将达到同行业蓝帆医疗二倍以上，甚至超过顶级手套成为全球最大供应商。

在扩产成为业内普遍情况背景下，随着后续新建产能不断释放，叠加新冠疫苗、治疗药物的升级上市，一次性手套无疑存在产能过剩的风险。尽管英科医疗方面表示其订单始终处于满产满销状态，董事长刘方毅更是直言“所有产业每年都要以旧换新，一次性手套行业，全球产能每年增长3%-5%，这其中就隐含了投资节奏的把控，在存量市场要投资，在增量市场，更要快速投资，最终新产能会替代旧产能，而我们扩产的都是全球最新的产能”，但在资本市场上，面对不确定风险，长期持有还是用脚投票选择卖出，这一决定似乎并不难下。

市场的担心并非毫无道理。根据弗若斯特沙利文报告预测，2021年或许是一次性手套价格的峰值，以单价最高丁腈手套为例，报告显示2020-2025年全球丁腈手套预测平均售价分别为每千只38美元、85.1美元、53.5美元、35.1美元、30.5美元、27.2美元，与之相似，PVC手套预测平均售价2020-2025年分别为每千只19.1美元、36美元、22.3美元、14.9美元、13.4美元、13.2美元。

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后续还有多少空间

实控人对于企业内在价值的认可和公众对其发展前景的预估偏差造成了英科医疗矛盾的现状。一方面英科医疗不愿以低于自身预期的价值登陆港股募资，但其增产扩张又是企业所认为发展壮大的必要途径，造成二者认知偏差的主要原因是公司所处的医用手套赛道属性。

英科医疗专注的PVC和丁腈手套是典型的资本密集型产业，建设一条新一代PVC双手模生产线需要800万元左右成本，而丁腈双手模生产线花费则达到2000万元水平。在此基础上，医疗手套生产线需要根据用途和颜色进行搭配，一般10条起投，投产周期约在12-18个月，高昂的资金成本和较长的投产/回报周期成为了相关行业的重要进入壁垒。

根据2021年一季度报告，英科医疗目前在手货币资金70.86亿元，而在今年年初公司刚刚决定以100亿资金再度投产医用手套项目，考虑其2020年项目仍处在在建期间，英科医疗后续存在资金缺口。

在主营业务相对单一、受原材料和下游价格影响因素较大背景下，一旦失去新冠疫情这一催化因素，英科医疗想要维持营收与利润的高增长趋势，确实存在一定难度。此外，6月1日晚刘方毅等高层减持英科医疗股份更是让市场对公司的实际价值进一步产生了质疑，根据披露，刘方毅计划在6月24日-12月24日减持公司6%股份，套现金额超20亿元，其余四名高管拟减持数量也在4.5万股到8.6万股不等，合计套现超过2500万。

不过，行业前景方面，英科医疗并不悲观。由于消费能力、使用习惯等因素影响，目前一次性手套适用地区集中在在欧美等发国家，合计销售额占比超过60%.，根据International Trade Center数据，2018年医疗手套人均用量为33只，其中荷兰为276只，美国为250只，日本108只，中国和印度人均用量只有6只、10只，远低于全球平均水平，提升空间巨大，而疫情因素有望加速中、印等新兴市场国家改变消费习惯，实现高速度增长。

在整体格局上，当前一次性手套行业集中度依然分散，根据智研咨询数据，依托橡胶原产国等优势，现阶段马拉西亚是全球最主要手套生产国家，其产能占比超过60%，第二大产地是泰国，产能占比达到15%，其次是中国，产能占比约为10%。主导产品方面，国内规模生产一次性手套的公司主要包括英科医疗、蓝帆医疗、石家庄鸿锐集团、中红普林等，四家企业的市场份额合计约12%。

回归到具体经营，英科医疗的业绩增长主要由成品价格和原料成本两大因素决定，短期来看伴随疫情反复，2021年防疫用品需求仍将维持高位，且由于马拉西亚近期疫情爆发，国内疫情封闭和出口受阻，其产能缩水势必导致部分手套订单转向中国市场，这为英科医疗的业绩增长打下了良好基础。另外，原料成本上以PVC糊树脂为代表的原材料因产能过剩在今年二季度起价格大幅跳水，原料降价+成品价格坚挺，2021年英科医疗业绩仍将以相对快速的趋势增长。

长期而言，鉴于一次性手套价格下降趋势基本确定，且产能过剩可能伴随价格战出现，业内认为中小厂商未来可能面临无法盈利甚至亏损5%的局面，而头部企业则有望凭借其规模和成本优势带来的充裕现金流和扩产抢占先机，借此机会大幅提高行业集中度，这一预期与英科医疗看法基本相同。刘方毅面对媒体采访时曾表示，“如果价格战真的到来，对于英科医疗来说反而是难得的扩大市场占有率的机会，因为行业会经历洗牌出清，中小工厂、生产成本高的工厂将率先被淘汰，释放出来的市场份额将流入英科医疗这样平均成本领先行业的企业。”

褪去“手套茅”光环后的英科医疗，依然是一家优秀的企业，但它的高增长神话恐怕已经告一段落。西南证券测算显示，若疫情带动一次性手套需求量快速提升，但其价格在2022年起逐步下降，至2023年PVC手套、丁腈手套分别为90元/千只、160元/千只水平，英科医疗为2021-2023年营收则为196亿元、126.5亿元和171.2亿元水平，对应净利润102.1亿元、44.2亿元和31.4亿元。

作者：时浩，上市公司研究院高级研究员